307.pdf

Krótkoterminowe papiery dłużne

– charakterystyka, geneza i struktura rynku

Marcin Kobus

Firmy, aby mogły być bardziej konkuren-

cyjne i mogły się rozwijać, muszą inwestować.

Sposobów pozyskania kapitału na realizację

inwestycji jest kilka. Artykuł ten przedstawia

krótkoterminowe papiery dłużne �commercial

papers) jako jeden ze sposobów pozyskania

środków potrzebnych na inwestycje. Emisja

KPD może również zapewnić prefinansowa-

nie inwestycji, które po ukończeniu zostaną

refinansowane ze środków Unii Europejskiej.

Może to być bardzo dobre rozwiązanie dla

samorządów terytorialnych, których np. nie

stać na wybudowanie oczyszczalni ścieków.

Zaprezentowany mechanizm emisji tego

rodzaju papierów wartościowych jest tym bar-

dziej ciekawy, ponieważ pozwala jednocześnie

zadowolić: emitentów, bo pozyskują kapitał

taniej niż w postaci �np. kredytów), inwesto-

rów, bo dostają wyższe stopy zwrotu z zainwe-

stowanego kapitału w KPD, niż otrzymaliby

na lokatach lub obligacjach Skarbu Państwa,

i wreszcie banki, bo mogą uczestniczyć w emi

sji i późniejszym obrocie tymi papierami, zys

kując na prowizjach.

Artykuł pokazuje także, jak wygląda rynek

KPD w Polsce, z jakimi rodzajami KPD mamy

do czynienia, a także mówi, co należy wie-

dzieć i o czym trzeba pamiętać, aby przepro-

wadzić emisję tego typu papierów wartościo-

wych.

gają,abydanypodmiotnajpierwsfinan-

sowałodpowiedniąinwestycjęzwłasnych

środków,adopieropóźniejmożeliczyćna

jakąkolwiekrefundację.Jednakabysięroz

wijać,firmamusizdobyćsięnategotypu

wydatek,niekonieczniefinansującgozwłas-

nychfunduszybądźśrodkówpozyskanych

odinwestorastrategicznego,któregonie

wszystkiefirmychciałybywidziećwswoich

strukturach kapitałowych i późniejszych

podziałachzysków.

Jednymzdostępnychrozwiązańnarynku

finansowymopróczpowszechniestosowa

nychkredytówipożyczek,leasingu,wspom-

nianychdotacjiześrodkówUE,sąkomer

cyjne papiery dłużne (nazywane często

commercialpapers),któredaneprzedsię

biorstwojestwstaniewyemitowaćiupłynnić

narynku.Chętninategotypuinstrumenty

zpewnościąznajdąsięwśródposiadających

nadwyżki finansowe inwestorów instytu-

cjonalnychiindywidualnych.Przykładowo

wUSAprzezemisjęcommercialpapers

przedsiębiorstwauzyskującoroczniedostęp

dośrodkówfinansowychnakwotyponad

200mldUSD(Mojek2004:97).Nakoniec

IIIkwartału2005r.wartośćpapierówdłuż

nychwyemitowanychprzezbanki,przedsię

biorstwaijednostkisamorządówterytorial

nychwyniosła24,21mldPLN(FitchPolska

2005),tj.ok.7mldUSD.

Krótkoterminowepapierydłużne(KPD)

zewzględunaterminy,najakiesąemito

wane(zapadalnośćponiżejroku),stanowią

przedmiotobrotunarynkupieniężnym.

Dziękitymdyskontowympapieromwartoś

ciowymprzedsiębiorstwamająmożliwości

pożyczenia pieniędzy na rynku, zamiast

ubiegaćsięokredytwbanku.Natomiast

inwestorzyudzielającytakiejpożyczkizys-

kująwięcej,niżmoglibyotrzymaćzlokat

bankowych.Jednakbankiniesąpomijane

wtymobrocie.KPDsprzedawanesąza

pośrednictwembankuagentaemisji,który

następnie organizuje rynek wtórny tych

papierówwceluzapewnieniaodpowiedniej

1. Wprowadzenie

Inwestowanietodziałanie,jakiemusi

podejmowaćkażdafirma,abyutrzymaćsię

narynkubądźzwiększyćwnimswójudział.

Inwestycjepomagajągłówniewobniżaniu

kosztówdziałalnościpoprzezwprowadze

niebardziejefektywnychrozwiązań,służą

wdrażaniuinnowacjiinowychtechnologii,

pomagająwzdobywaniunowychrynków,

nowychkonsumentów,użytkowników.

Inwestycjewymagająjednakwcześniej

szegoponiesieniapewnychnakładówfinan

sowych,naktórejednakniewszystkiefirmy

stać.RównieżdotacjezfunduszyUEwyma

Studia i Materiały – Wydział Zarządzania UW

płynnościinwestorom.Ponadtozyskztego

typu transakcji jest pewniejszy niż zysk

wynikającyzinwestycjiwakcje,aobezpie

czeństwiedanejinwestycjiwypowiadająsię

niezależnefirmyratingowe.Przydzielają

oneocenyodpowiadającewysokościryzyka

inwestycjiwdaneprzedsiębiorstwo.

Krótkoterminowepapierywartościowe

podzielićmożnana:

– papieryskarbowe:bonyskarbowe,

– papierypozaskarbowe:papierykomer

cyjne,bonypieniężneNBP,krótkoter

minowepapierywartościowejednostek

samorządu terytorialnego, certyfikaty

depozytowe.

Przedmiotniniejszegoartykułubędzie

stanowićopiskomercyjnychkrótkotermi

nowychdłużnychpapierówwartościowych,

którezracjiróżnychpodstawprawnych

posiadająwielenazw.

dłużne,byłPolskiBankRozwojuS.A.Było

tow1992r.Obecnierynekkrótkotermino

wych papierów dłużnych wyceniany jest

na25mldPLN(FitchPolska2005)i,jak

przedstawiają dane statystyczne, nadal

wzrasta.Statystykękrajowegorynkupoza

skarbowychpapierówdłużnychprzedstawia

tabela1.

Jak wynika z danych opublikowanych

przezFICH,narynkupozaskarbowychpapie-

rówdłużnychdominująobligacjeprzedsię

biorstw,którewostatnimrokuprzeskoczyły

napierwsząpozycję,prześcigającdługolet

niegolideranatymrynku,jakimbyłykrót

koterminowepapierydłużne.

3. Podstawy prawne funkcjonowania

krótkoterminowych papierów

dłużnych w Polsce

Na rynku polskim krótkoterminowe

papierydłużnefunkcjonująwoparciuokilka

aktówprawnych(Mojek2004:98).Samo

wyróżnienie kategorii krótkoterminowe

papierydłużneniemacharakteruprawnego

ijestpojęciemczystoekonomicznym.Dla

tegoteżwzwiązkuzróżnorodnościąpod

stawprawnychpapieryteposiadająróżno

rodnenazewnictwo,jednakfunkcjaichjest

takasama.Wszystkiemająsłużyćpozyska

niukapitałuprzezemitentaiulokowaniu

nadwyżekfinansowychnakorzystnychwa-

runkachprzezinwestorów.WPolscewyróż

niamynastępująceaktyprawnestanowiące

2. Rys historyczny krótkoterminowych

papierów dłużnych

Emisja krótkoterminowych papierów

wartościowychzaczęłasięwXIXwieku

wStanach Zjednoczonych. Commercial

papers,jakbyłyokreślane,stanowiłypod

stawędostarczaniakapitałuamerykańskim

kopalniom, kolejom i innym przedsię-

biorstwomzgłaszającympotrzebękapitału

ibędącymnatylewiarygodnymi,abygo

uzyskać.WPolscepierwsząinstytucją,która

wprowadziła krótkoterminowe papiery

2003 2004 2005

Wartość rynku PLNm 21 771,10 23 222,31 25 108,83

dynamika w skali roku 9,8 % 6,7 % 8,1 %

Krótkoterminowe papiery dłużne PLNm 11 055,20 9 935,31 8 604,30

dynamika w skali roku -4,2 % -10,1 % -13,4%

Obligacje przedsiębiorstw (pow. 365 dni) PLNm 5 288,20 7 258,52 8 919,75

dynamikawskaliroku

16,8% 37,3% 22,9%

liczbaemitentów

59 69 2

Obligacje banków (pow. 365 dni) PLNm

2 788,60 3 073,95 4 289,57

dynamikawskaliroku

80,5% 10,2% 39,5%

liczbaemitentów

13 15

Obligacje komunalne (pow. 365 dni) PLNm

2 639,10 2 954,53 3 295,21

dynamikawskaliroku

18,9% 12,0% 11,5%

liczbaemitentów

201 22 264

Tab. 1. Statystyka krajowego rynku pozaskarbowych papierów dłużnych.

Źródło: Fitch Polska S.A.

1/2006

podstawydoemisjikrótkoterminowychpapie-

rówdłużnych:

– Prawowekslowez1936r.

– Kodekscywilnyz1964r.art.921

– Ustawaoobligacjachz29.06.1995r.ze

zmianami(z01.01.2003r.i01.01.2004r.)

– Prawobankowez1997r

mogąbyćtylkorenomowanebanki,papiery

teniebędąstanowićprzedmiotutejpubli

kacji.

4. Parametry charakteryzujące

krótkoterminowe papiery dłużne

(KPD)

Krótkoterminowepapierydłużnesąto

instrumentyrynkupieniężnegooterminie

wykupuponiżejroku(Bielecka1998:23).

Papierytepotwierdzajązadłużenieichemi

tentawobecnabywcy(inwestora).Papiery

tesąwgłównejmierzepapieramiemitowa

nyminaokaziciela,coułatwiaobrótnimi,

jednaknażyczenieemitentapapieryte

mogąbyćpapieramiimiennymi.Uzależ-

nionejesttoodpodstawyprawnej,nabazie

którejtepapierysąkonstruowane(otym

mowawrozdzialewcześniejszym).

4.1. Rodzaje krótkoterminowych papierów

dłużnych

Zewzględunaemitentakrótkoterminowe

papierydłużnedzielimyna(Sobolewski

1999:32):

– krótkoterminowepapierydłużneskarbo-

we,którychemitentemjestSkarbPaństwa.

Stopazwrotuuzyskiwanazinwestycjiwte

papieryzracjimniejszegoryzyka(Skarb

Państwajestdłużnikiempewnym)jest

mniejszaniżwprzypadkupapierówdłuż

nychpozaskarbowych,

– krótkoterminowepapierydłużnepoza

skarbowe.Tuemitentamisąpodmioty

posiadającedostatecznąwiarygodność

finansową.

Nabazieprawawekslowegoz1936r.

wobrocie znajdują się papiery określa

nejakoKWIT-y(krótkoterminowewek

sleinwestycyjno-terminowe),wykreowane

przezpolskioddziałINGwimieniuina

rzeczprzedsiębiorstw(główniespółekjoint-

-venture)kontrolowanychprzezdużeza-

granicznekoncerny(Mojek2004:98).Na

bazieprawawekslowegodziałająjeszcze

wekslekomercyjne,wekslekrótkotermi

nowe.W1999r.około80%emisjiopierało

sięnakonstrukcjiweksla(CeraS.A.).

Zkodeksucywilnegoz1964rwywodzą

siępapieryokreślanejakobonykomer

cyjne,bonyhandlowe,bonyinwestycyjne.

Jednak powyżej wymienione papiery

zaczęłybyćwypieranepoprzezpapieryemi

towanenabazieustawyoobligacjach,która

dajewiększąelastycznośćwdopasowaniu

strukturiterminówzapadalności,odzwier

ciedlającychwwiększymstopniuzapotrze

bowanierynkuipotrzebyfinansoweemi

tenta(Czerniawski2004:25).Wadąsystemu

prawawekslowegobyłyzbytniosztywne

zasady weksla oraz ciągłe podkreślanie

jegomaterialnejformy,natomiastwprzy

padkupapierówdłużnychbazującychna

k.c.utrudnieniembyłaobowiązującazasada

numerusclausus(zasadazamkniętegokata

logupapierówwartościowych)(Wacławik

2002:32)orazkonstrukcjaumówmiędzy

emitentamianabywcamibonów,którajest

zabiegiemsztucznyminiezgodnymzprze

pisamizaciąganiategotypuzobowiązań

(Mojek2004:98).

Instrumentyfinansoweemitowanena

podstawieprawabankowegotocertyfikaty

depozytowe(CD).Emitentamitychpapie

rówdłużnychmogąbyćtylkobanki.Cer-

tyfikatydepozytowemogąposiadaćgwa-

rancjęwykupuudzielonąprzezpodmiot

dominującywstosunkudoemitenta(dzięki

czemuzmniejszasiękosztemisji).Termin

zapadalnościpapierówdłużnychzawiera

się w przedziale od tygodnia do trzech

lat.Terminysądopasowanedoaktualnych

potrzebbanku(emitentaCertyfikatówDepo-

zytowych). Ze względu na ograniczenia

podmiotowecodoemitentówCD,którymi

4.2. Sposoby emisji

Papierytemogąbyćemitowanenatrzy

sposoby:

– emisjapubliczna,czylitaka,którajest

kierowanadoponad300nabywców,lub

nabywcamisąnieokreślonezgóryosoby,

lubjestprzeprowadzanazwykorzysta-

niemśrodkówmasowegoprzekazu.Emi

sjatakapodlegawówczasregulacjom

ustawyPrawoopublicznymobrociepapie-

ramiwartościowymi,

– emisjapublicznabezodwołaniasiędo

ustawyPrawoopublicznymobrociepa-

pieramiwartościowymi.Trzebawówczas

spełnić następujące warunki: wartość

nominalnajednejobligacjimusibyćwyż

szaniż40.000EUROiopiewaćwyłącz

nienawierzytelnościpieniężneotermi

niekrótszymniżrokorazniezbędnejest

Studia i Materiały – Wydział Zarządzania UW

ogłoszeniewarunkówemisjiwjednym

zdziennikówozasięguogólnopolskim,

– emisjaniepubliczna,czyliskierowanado

maksymalnie300podmiotów.

4.3. Cena KPD

Cena krótkoterminowych papierów

dłużnychuzależnionajestodterminuzapa

dalności,stopniaryzykaniewypłacalności

emitenta,popytunadanypapierorazoczy

wiścieodobowiązującychnarynkustawek.

Najczęściejoscylujeonawokolicachstopy

WIBOR.Zewzględunasposóbustalania

dochoduwyróżnićmożnapapierydyskon

toweikuponowe.

Papiery rodzaju dyskontowego ,dominu

jącewśródkrótkoterminowychpapierów

dłużnych,sprzedawanesąinwestorompo

cenieniższejniżnominalna,czylizdyskon

tem.Dyskontemnazywamyróżnicęmiędzy

wartościąnominalnąajejcenąemisyjną.

Stopędyskontamożnawyrazićzapomocą

wzoru:

caneprzezemitentawokreślony,cykliczny

sposób(najczęściejwokresach:kwartal

nych,półrocznych,rocznych).Zyskzpapie

rówkuponowychwyznaczanyjestzapo-

mocąwzoru:

Z N c O

= - +

Gdzie:

N–wartośćnominalnapapieru

c –cenazakupu

O–odsetkiwyliczonewedługwzoru

) )

365

i –oprocentowaniewskaliroku

t 1 –okresnajakizostaływyemitowane

papiery

Abyobliczyć,jakąstopęzwrotuzinwe

stycjiwpapierykuponoweinwestormoże

uzyskaćwokresiedowykupu,stosujemy

wzór:

N c

365

N i

)

365

)

Gdzie:

d –stopadyskonta

N–nominał

c –cenazakupu

t –liczbadnidowykupu,obliczanajako

różnicapomiędzydatąwykupuadatąrozli-

czeniatransakcji

Gdzie:

c –cenazakupupapieru,ztymzepamię-

taćnależy,żeprzyzakupieobligacjina

rynkuwtórnyminwestorzapłacibieżącą

cenęrynkowąpowiększonąoskumulowane

odsetki.

4.4. Zabezpieczenie KPD

NajczęściejstosowanymrodzajemKPD

sąemisjeniezabezpieczone.Opierająsię

onejedynienadobrymimieniufirmy,jej

płynności finansowej oraz zdolności do

generowaniazysku.Niektórefirmyemitu

jące KPD posiadają gwarancje innych

firm.Sątonajczęściejzagranicznefirmy

matki(FitchPolska2004:1).Innefirmy

starająsięouzyskaniekredytuwspierają

cego,czylikredytu,któryprzeznaczonyjest

na utrzymanie przez emitenta ciągłości

finansowaniawprzypadkuuzyskanianie

wystarczającychśrodkówzemisjiPapierów

dłużnych.Maonformękredyturewolwin

gowego.Innąformąkredytu,któryrów-

nieżgwarantuje inwestorom bezpieczeń

stwoodzyskaniazainwestowanegokapitału

i przenosi ryzyko na bank, jest kredyt

zabezpieczający.Jest to kredyt przezna

czonynawykupPapierówdłużnychwprzy

padkuniewywiązywaniasięprzezemitenta

zobowiązkuwykupuwyemitowanychPD

Abyobliczyć,jakąstopęzwrotuinwe

stormożeuzyskaćwokresiedowykupu,

stosujemy

N c

)

365

Gdzie:

r –rentownośćpodawanawskaliroku

N–nominał

c –cenazakupu

t –liczbadnidowykupu,obliczanajako

różnicapomiędzydatąwykupuadatąrozli-

czeniatransakcji

Papiery rodzaju kuponowego sątoinstru-

menty,wktórychzyskdopisywanyjestpo

dokonaniuinwestycji.Tepapierybardzo

rzadkospotykanesąwśródkrótkotermi-

nowychpapierówdłużnych.Wyznaczanie

dochodumetodąopartąnakuponachczęś

ciejstosowanajestwinstrumentachozapa

dalnościpowyżejroku.Kuponjesttoopro

centowaniepodawanewskaliroku,wypła

1/2006

O N i

lubniedokonaniapłatnościkuponowych.

Maonformękredytupłatniczego(Bank

BPH2005).

Wocenieryzykadanejinwestycjipoma

gająfirmyratingowe,któreprzyznająoceny

danyminstrumentomifirmomjeemitują

cym(szerzejoratinguwnastępnychroz

działach).

niebyłowstaniewykupićswoichwierzytel

ności.Byłytomiędzyinnymitakiefirmyjak

Elektrim,Netia(Mojek2004:98).

Dlategoteraz,abyfirmamogłaliczyćna

zorganizowanieemisjikrótkoterminowych

papierówdłużnych,musiwykazaćsięrze

telnąocenąswojejobecnejsytuacji.Woce

nie,czysytuacjadanejfirmyjestrzeczy-

wiściestabilnaiczywyemitowaneprzez

spółkęKPDsąbezpiecznezpunktuwidze

niainwestorów,pomagająagencjeratin

gowewystawiającoceny.

5. Emisja KPD

EmisjaKPDodbywasięnapodstawie

zawieranejprzezemitentaiagentaemisji

umowyprogramuemisjilubpojedynczej

emisji.(BankBPH2005)Wprocesemisji

zaangażowanesąnastępującepodmioty:

emitent, inwestorzy, agencje ratingowe,

pośrednicy (banki). Sam proces emisji

możnaprzedstawićtakjaknarysunku1.:

5.1.2. Agencje ratingowe

Kolejnągrupązaangażowanąwproces

emisjisąagencjeratingowe.Agencjeratin

gowetoniezależnepodmioty,którezaj

mująsięocenąbieżącejiprzyszłejsytuacji

finansowejemitentów.Agencjetedoko

nująanalizyprawdopodobieństwaprzyszłej

spłatywyemitowanychpapierówwartościo

wych(Raczkowska2001:37).

Wysokośćprzyznawanychocenwysta

wianychprzezagencjeratingowewpływa

bezpośrednionakosztpozyskaniafunduszy

przezemitentóworaznasamsposóbznale

zieniainwestorów.Imocenawystawiona

przezagencjejestwyższa,tymdanyemitent

jest bardziej wiarygodny, więc inwesty-

cjawpapierydłużnenależącewłaśniedo

takiegopodmiotuzwysokąocenąratin

gowąjestbardziejbezpieczna.Czylikoszt

zakapitał,jakimusipłacićemitent,będzie

niższy,atymsamymwięcejinwestorów

zainteresujesięjegopapierami.Potencjalni

inwestorzymusząmiećzatempewność,że

nabywaneprzeznichpapierywartościowe

sąobarczoneniskimryzykiemniewykupie

nia(Raczkowska2001:37).

WPolscenajbardziejznanymiagencjami

ratingowymisą:CapitalIntelligence,Fitch

RatingsLtd.,Moody’sInvestorsServices

Ltd.,Standard&Poor’s.Ocenywystawiane

przezteinstytucjesąprzyznawanewopar

ciuopubliczniedostępneinformacje.

5.1.�.1. Skala i opis ocen ratingowych

wystawianych przez czołowe agencje

ratingowe

CapitalIntelligence

Siła

finansowa

EMITENT

potrzeba ﬁnansowa

BANK

organizator, agent

emisji, market maker

AGENCJA

RATINGOWA

INWESTORZY

Rys. 1. Podmioty zaangażowane w proces emisji.

Źródło: opracowanie własne.

5.1. Podmioty zaangażowane w emisję

5.1.1. Emitent

Samprocesemisjizaczynasięodemi

tenta.Toonzgłaszapotrzebęfinansowania

pewnejdziałalności.Nasamympoczątku

organizowaniaemisjipapierówdłużnych

wPolsceemitentamibyłyjedyniespółki

giełdowelubspółkicórkizagranicznych

koncernówposiadająceodpowiedniegwa

rancjespółekmatek.

Emitentami mogą być jedynie firmy

mającestabilnąsytuacjefinansowąiwiary

godność kredytową. Banki organizujące

emisjęwymagająodemitentówposiadania

zdolnościkredytowejpozwalającejzagwa

rantowaćpłynnośćwpłatnościachkupo-

nowych oraz wykup papierów dłużnych

wokresieichzapadalności.Dostępdotego

rynkustałsięjeszczebardziejutrudniony

potym,jakkilkaznanychfirm-emitentów

Ocenianajestwskali

ośmiostopniowej

(‘AAA’–ocenanajwyższa,

‘D’–ocenanajniższa,ocenyte

mogąbyćmodyfikowaneprzez

znak+/-)

Studia i Materiały – Wydział Zarządzania UW

Plik z chomika:

Inne pliki z tego folderu:

Inne foldery tego chomika: